Treść książki
Przejdź do opcji czytnikaPrzejdź do nawigacjiPrzejdź do informacjiPrzejdź do stopki
1.ISTOTARYZYKA
obniżenieryzykainwestycjipoprzezdywersyfikacjęaktywów73.Markowitzwprowadził
teżtwierdzenie,żeskłonnośćdopodejmowaniawiększegoryzykajestzależnaodwzro-
stuoczekiwanychprzyszłychzysków.Inwestorjestbowiemznaturyniechętnypodej-
mowaniuryzyka,wielkośćryzykazaśmierzyćmożnazapomocąwariancjiiodchylenia
standardowegooczekiwanegoprzyszłegobogactwa74.
Zdobyczeteoriifinansówwzakresieryzyka,choćważne,mająjednaklokalnezasto-
sowanie.Sąniezmiernieprzydatneprzywycenieinstrumentówfinansowychczyopty-
malizacjistrukturykapitałowej75,jednakżezpunktuwidzeniateoriifinansówproblem
ryzykasprowadzasięzasadniczotylkodokwestiijegowyceny.Teoriataprzyczyniłasię
73
Koncepcjadywersyfikacjimakapitalneznaczeniedlarozpraszaniaryzykatakżepozasektoremfinansowym,
ztegopowoduzasługujenaprzybliżeniewkontekścietematutejpracy.Jeżeliprzyjąć,żecałkowiteryzykoskłada
sięzsystematycznegoiniesystematycznego,to,oiletopierwszepozostajestałe(bozależyodczynnikówtrwale
oddziałującychnainwestycję),todrugiemożnaograniczyćpoprzezdywersyfikacjęaktywów.Przykłademmożebyć
inwestowanienarynkuakcyjnym,gdzieinwestor,któryinwestujewakcjetylkojednegoprzedsiębiorstwaznajdzie
sięnagórzehiperboliobrazującejpoziomryzyka,dodajączaśkolejneaktywadoportfela,będzieprzesuwałsięwjej
dół.Redukcjaryzykawynikazdywersyfikacjiaktywów,awięcwiększegozróżnicowaniainwestycji,cochroniprzed
jednostkowyminegatywnymizdarzeniami,któremogłybydotknąćjednąfirmęiwpłynąćsilnienazmianęwartości
jejakcji.Jeśliinwestorposiadawieleróżnychakcji,wówczastennegatywnyefektbędziedużosłabszy,boodniesie
siętylkodoczęścijegomajątku.Takoncepcja,choćwypracowananarynkufinansowym,jestwciążprawdziwa
pozanim.Wodniesieniudoinwestycjiinfrastrukturalnychdywersyfikacjamożedotyczyćdostawcówmateriałów
budowlanych,kooperantów,podwykonawców.Problematykatajestszerzejdyskutowanawrozdziale3dotyczącym
klasyfikacjiryzykawinwestycjachwinfrastrukturzetransportu.
74
RozwinięcietejkoncepcjizawierająpraceSharpe’a,któryopierającsięnaspostrzeżeniachTobinadotyczą-
cychpreferencjiinwestorów(zob.J.Tobin,Liquiditypreferenceasbehaviortowardsrisk,nReviewofEconomic
Studies”25/1958,s.65-86),położyłpodwalinypodmodelwycenyaktywówkapitałowych(CAPM),wktórym
prominentnąrolęodgrywawspółczynnikbetajakomiararyzyka(zob.W.F
.Sharpe,Capitalassetprices:Atheoryofmarket
equilibriumunderconditionsofrisk,nJournalofFinance”19(3)/1964,s.425-442).Betawteoriifinansówjestmiernikiemry-
zykaokreślającymwrażliwośćinstrumentufinansowegolubportfelanazmianyrynkowe.Obliczyćjąmożnazzależności:
COv(ZplZm)
/
Varm
,gdzie(Z
p,Z
m)oznaczakowariancjęinstrumentulubportfelapzportfelemrynkowymm,zaśVar
mjest
wariancjąportfelarynkowego.Wartościtemożnałatwoobliczyć,korzystajączdanychhistorycznychdotyczących
zwrotuzdanegoinstrumentulubportfelazprzeszłości,dlategoteżmiaratajestpowszechniestosowanawfinansach.
75
NapotrzebyanalizyryzykawfinansowaniuprzedsiębiorstwwskazaćtrzebanarolępracyMillera
iModiglianiego,którzywswoimmodelurównowagi(zob.F.Modigliani,M.H.Miller,TheCostofCapital,
CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,nTheAmericanEconomicReview”,vol.48,no.3/1958,
s.261-297)wskazują,żekosztkapitałudlaprzedsiębiorstwajestniezależnyodjegostruktury,zatemprzedsiębiorca
możedowolniekształtowaćudziałkapitałuobcegoiwłasnego.WarunkiemtegowedługmodeluMMjestjednakowe
ryzykopozyskaniategokapitału.Krytycymodelu(krytykadotyczykilkuaspektówmodelu,sumujejąnp.Stiglitz,
sambędącyjegozwolennikiem,zob.J.Stiglitz,ARe-ExaminationoftheModigliani-MillerTheorem,nAmerican
EconomicReview”,vol.59(5)/1969,s.784-93)odrazuwskazalijakojednązjegonajwiększychsłabościwłaśnie
założenieojednakowejryzykownościkapitału,przytaczającwynikiempiryczne,którewskazują,żezarównodawcy
kapitału,jakisamiprzedsiębiorcydostrzegająróżnicewpoziomieryzykawynikającez:ryzykaupadłości(ang.risk
ofdefault),coobniżamożliwościpozyskaniakapitałuobcego;wpływunamenedżerów,bankimająwiększemożli-
wościnaciskanianadecyzjemenedżerskieniżakcjonariusze(mogąnp.żądaćspłatykredytu);potencjalninabywcy
akcjiuważają,żemenedżerowieobawiającysięreakcjidotychczasowychwłaścicieli(imożliwościzwolnieniaich
przezwalnezgromadzenieakcjonariuszy),emitującnoweakcjewcelupozyskaniakapitału,będązawyżaćich
cenę,reagująwięcobniżkąnotowańdanegopapieru,bouważają,żejestonzbytoptymistyczniewyceniony;
możliwośćfinansowaniazzyskówzatrzymanychjestredukowanaprzezobawę,żezmniejszeniedywidendyry-
nekodbierzejakosygnałozłejkondycjifirmy;wmyślteoriiagencjijeżelifirmajestmocnozadłużona,będzie
podejmowaćbardziejryzykowneinwestycje,byszybciejspłacićtozadłużenie.Należyjednakprzyznać,iżMiller
iModiglianiwzałożeniachdomodeluwproststwierdzają,żejestonprawdziwypodwarunkiemistnieniaprzed-
siębiorstwnależącychdotejsamejnklasyryzyka”(dosł.riskclass).Natomiastmożnawątpić,czywrealnych
warunkachistotniemożnaspotkaćdwaprzedsiębiorstwanależącedotejsamejklasyryzyka.Jednakżew1988r.Ross
poluzowałtozałożenie,udowadniając,iżfirmytemogąróżnićsięwzakresieryzykaidiosynkratycznego-wystarczy,
36
